摘要
本文打造了一个关于中国股市运行的定义模型。模型将影响股市的原因区别成外生变量、结构原因和过去的状况。指出对将来的预期是股市运动的直接动因，外生变量、结构原因和过去的状况是通过改变投资者预期对市场发生用途的。剖析了宏观经济形势和宏观经济政策怎么样对股市产生影响的，着重剖析了政府调控股市的目的、方法和方法，从而提出了一个剖析股市运行的理论框架。并用历史行情对模型进行了检验，用模型剖析了今年行情的走势和今年推出国有股减持的可能性及其影响。指出模型的局限性是不可以给出影响原因与股票指数间的数目关系。
本文依据数学模型的原理和结构打造了一个关于中国股市运行的定义模型，而不是数学模型或经计量学模型。这一方面是由于影股市的原因不少，关系复杂，非常难打造一个数学模型或经济计量学模型。其次，即便可以打造了一个准确预测和计算将来指数的数学模型，投资者之间的博弈将使这一模型非常快失效，由于这一模型的常见用改变了投资者的行为，从而改变了模型打造的首要条件。可能是基于上述是什么原因，美林、高盛、摩根斯坦利等著名投资银行也没预测股票指数的数学模型。
如此的定义模型有什么用？它能在多好的程度上讲解历史、预测将来和剖析各种原因的影响？大家将在下文试图回答这类问题。

1、模型
大家常用政策市或资金推进模型来描述中国股市的运行。大家觉得，这两种模型都抓住了中国股市的某些特征而遗漏了另一些特征，可以讲解某一些现象而不可以讲解另一些现象，不是一种对中国股市运行的全方位和准确的概括。
（一） 结构
经过对1993—2001年上证指数的变动及其与这一期间有关原因关系的仔细的剖析和研究，大家将中国股市的运行模型概括为：
1． 中国股市是一个有着根本规范缺点的、在政府强干涉下的新兴市场。它
每一时点的状况由外生变量、市场结构和过去的状况所决定。
2． 主要的外生变量是宏观经济形势、经济政策和政府对证券市场的调控，其中以政府对证券市场的调控最为要紧、最直接。
3． 中国股市结构的特征是2/3的股份不可以流通和没做空的机制。这是根
本性的规范缺点，导致中国股市的特殊表现和投资理念等一系列问题。
4． 中国股市是一个新兴的市场，成长快，不规范，但监管和规范建设进步飞速，处于迅速变化的进步和健全过程之中。
5． 与其他股市一样，中国股市具备周期波动的运动规律。它某一时点的状况与过去的状况有关。在外面用途消失或不变的状况下，股市将按其自己规律运行。
（二）宏观经济形势和宏观经济政策对股市的影响
股市的指数和成交量等是模型剖析、计算和预测的对象，称为内生变量。对指数和成交量有用途而本身又不受它们的反用途的原因，称为外生变量。换句话说，外生变量是模型以外的但对模型的运行有用途的原因。如前所述，中国股市的主要外生变量是：宏观经济形势、宏观经济政策和政府对证券市场的调控。前二者是常见的，各国股市都受宏观经济形势和宏观经济政策的影响；后者是因为中国正处于由计划经济向市场经济转变的过程中与中国政治和经济的规范特征而形成的，是中国股市特有些。大家将在下一节中专门剖析。
宏观经济形势从两个方面影响股市，一对上市企业的营业额产生影响，二改变投资者的投资行为。经济形势好，投资者对前景乐观，投资积极；经济形势不好，投资者对前景悲观，投资则变得格外小心。
财政政策对股市的影响是间接的，主要通过改变或部分抵消宏观经济形势的不利影响间接用途于股市。除此之外，扩大政府投资的政策，会对某些板块产生有利影响；减税则能够帮助上市公司减少本钱、增加净收益，改变营业额。
货币政策对股市的影响大而直接。扩大货币提供量，经过直接或间接的渠道，势必增加了可以进入股市的资金，为股市上涨创造了条件。减少利率，减少了储蓄、债券等其他金融产品的ROI，减少了股票投资者机会本钱，增加了股市的吸引力，从而有力地推进股市上涨。除此之外，扩大货币提供量和减少利率也能够帮助经济增长，间接地影响股市。
（三）政府对证券市场的调控
1． 目的
政府期望通过股市达成以下目的：很多筹筹资金促进经济进步，借助其市场机制来推进经济体制改革，如增加直接筹资的比重以改变过分依靠银行贷款的筹资体制和减少银行体系的风险，促进国企改革和打造现代企业规范、达成国有资产的重新配置和补充社保资金等。为此，要加快证券市场的改革、规范建设和进步。在努力达成这类目的的同时，预防股市出现剧烈动荡，产生危及金融体系、危及经济和社会稳定的重大风险。
2．方法
政府依据股市的状况与目的的偏离程度决定调控的机会、方法和力度。政府不以股票指数为调控的具体目的，而以降低或控制股市的进步和运行与政府目的的偏离程度为调控的具体目的。借用一句控制论的术语，是偏差调节模式。
中国的股市要服务和服从于政府的经济和社会进步目的，当股市的进步和运行偏离政府的目的不大时，政府或者不管或者进行适合的调节；当紧急偏离政府目的时，政府将会进行强烈的干涉。
2． 方法
政府对证券市场的调控的一个要紧方法是控制股票的提供量。1997年前政府主要通过新股发行额度和审批和发行的步伐来控制股票的提供，以新股发行条件的松紧辅之。2001年取消额度控制和审批制、实行核准制后，对股票提供的控制减弱，主要以核准和上市的步伐和新股发行条件进行调节，同时也对新股发行价格进行控制。
政府对证券市场的调控的另一个要紧方法是控制合法进入股市资金的类型和数目。政府对何种资金可以进入股市实行严格的控制，尤其是对银行资金进入股市严加限制，如不允许国有企业、国有控股企业将资金投入股市，对保险资金入市一有比率限制二只允许通过购买基金间接入市，券商的增资扩股、投资基金的设立和扩大发行须经证监会批准，等等。
如上所述，政府对证券市场的调控主如果通过控制股票的提供和入市资金来达成，使股指向政府期望的方向变动。必要时也会采取改变买卖规则、买卖本钱和行政方法来加以干涉，如设立涨跌停板规范、实行T+1交割、减少或升高印花税率，甚至发表人民日报特约评论员的文章提醒投资者注意风险。
（四） 中国股市的结构特征
中国股市表现出来的特征是股价高企、平均市盈率远高于其他市场，大部分股票不具备投资价值，投机风靡。导致这类现象的一个主要原因是中国股市结构的规范缺点----2/3的股份不可以流通和没做空的机制。所发行的股票仅有1/3可以流通，导致了市场上流通股票的供不应求和流通股票的高价格。有些学者将它称为流通性溢价，觉得是2/3不可以流通的股票的发行溢价在流通股票价格上的反映。对流通股票的高价格的另一种讲解是：证券市场投资者的收益源于两方面：上市公司派发的红利和资本增值。
数据表明，国内上市公司派发的红利的总和尚不可以完全抵消各种买卖成本（印花税、手续费等），因此，投资收益99.9%源于资本增值，通过价格的波动获得收益是绝大部分投资者的盈利方法。而没做空机制的买卖机制又决定了只有做多才有盈利。正是这种规范缺点导致了股票指数的底部渐渐抬高，股票市场的平均市盈率渐渐抬高。
高企的股价使得股票失去投资价值，只有投机才能盈利。2/3不可以流通的股票终将流通、一旦流通股价必然大幅下跌的预期，恰如达摩克斯利剑悬于头上，时刻揣揣不安，哪个还敢作长期投资的计划呢？因此，投机理念时尚，投资理念则没市场。
（五）中国股市的周期性
好似世界各国的股市一样，中国的股市也有周期性。中国股市周期的产生有经济周期波动是什么原因，但更要紧是什么原因来自机构投资者的盈利模式。机构在低位采集筹码，拉高派发，形成整个上涨周期；而派发之后股价无序波动，直至回落到机构觉得有上涨空间的低位，形成了下跌周期。当价格大幅上升之后，价格偏离内在价值太多，市场风险增大到很难承受的程度，获利的机构投资者有兑现的强烈需要，管理层为减少市场风险每每有重大的降温举措颁布，股价转而下跌，形成股市的顶。当股市经过大幅的和长期的下跌后，价格的下跌到肯定的程度，风险得到充分释放，并有了肯定的上涨空间之后，机构投资者觉得可以进入下一次盈利周期了，开始吸收筹码。长期低迷的股市也不利于政府目的的达成，这个时候政府总是颁布有益于股市的政策，股价开始上涨，形成股市的底。顶和底的重复出现，形成了中国股市的周期性。政府对股市的调控影响周期的长短和波动的幅度。
（六） 用途传导机制
上面逐一介绍了影响股市的各种原因，包含外生变量、股市结构、过去的状况等。这类原因又是怎么样用途于股市的呢？本文主要讨论的是股票指数的变动，即二级市场的价格变动。股票作为一种虚拟性的金筹资产，它的买卖行为与实物产品的买卖有两点不同。一股票的供给和需要主要由股票将来价格的预期决定，对股票将来的价格的不同预期产生买卖；二买卖的双方都是投资者（与二级市场不同，一级市场的买卖在股票发行人和投资者间进行），预期股票将来价格下跌的投资者卖出股票，称为空方，预期股票将来价格上涨的投资者买入股票，称为多方。没参加买卖者，包含持股不卖者和持币不买者，不包含挂单交易股票而未成交者，不是多方更不是空方。伴随预期的改变多空双方可以互相转换，原先没参加买卖者可以加入买卖，成为多方或空方。多空两种力量的对比决定了股票价格的涨落，多空两种力量的规模决定了成交量的大小。
上面所剖析的外生变量、股市结构和过去的状况都是通过影响投资者对股票将来的价格的预期，从而改变多空双方力量的对比用途于股市的。比如，宏观经济形势变差，投资者常见觉得公司营业额将会减少，股票将来价格会因此下跌，想卖出股票者（空方）增加、力量加强，股市价格降低；利率减少，投资者发现其他金融商品的回报率减少、预期股票将来价格会因此上涨，想买入股票者（多方）增加、力量加强，股市价格上升；连续的价格上涨总是会使投资者过于乐观，连续的价格下跌又总是使投资者过于悲观，对将来过于乐观和悲观的预期导致涨过头和跌过头。正由于这样，股市的调整常常是矫枉过正，非常难恰到好处。
由于二级市场上股票的提供者和需要者常常地或迅速地转化为他们，二级市场的剖析者主要用多空剖析而不用供给和需要的剖析。

2、实证研究
一个模型是不是正确，第一要用历史的数据进行检验。大家以1994年和1996—97年的两次行情来检验模型。
经过长达17个月的单边下跌，上证指数由1458点跌到了333点，买卖量由11.6亿跌至2-3亿元；深圳指数跌破100点，买卖量最低时不足1亿元。股份制和设立股票市场的改革面临着失败的危险。为了挽救股市、将股份制改革和设立股票市场的改革坚持下去，证监会颁布了停止新股发行和上市、扩大入市资金、给券商筹资等三项利好政策。上证指数在1个半月内由7月29日的333点，上升至9月14日的974点（最高值超越了1000点）；然而在政策没什么变化的状况下，从9月14日到十月6日上证指数又由974点回落到660点。8月1日至9月14日的忽然上涨表明了政策对中国股市有哪些用途，9月14日到十月6日的回落则是市场力量用途的结果。
再如，从1996年1月底到12月中旬，上证指数从512点涨到1258点，日成交量超越180亿元，股市紧急泡沫化，投机风靡。为防止股市泡沫破裂对经济和社会稳定的巨大风险，证监会多次地反复地强调风险，屡次发出警告信号，提醒投资者，但不为投资者同意。无奈之下，使用了人民日报评论员的文章——这个一向用来宣示中国最高领导要紧决策的工具，来冷却股市。文章发表后股市应声而落，由1996年12月16日的1258点下坠到12月24日的864点。然而，此后指数又缓慢而持续地涨了起来，到1997年5月31日达到1510点，比发表人民日报评论员的文章时还上涨了200多点。这说明股市自有其运动规律。外面的干涉可对其发挥重大有哪些用途，甚或扭转其走势。但一旦外面的干涉撤消或功用消失，股市仍将按其自己的规律运动。
上述的历史行情说明：
1． 中国的股市是政府强力调控下的市场，政府的干涉总是导致股市趋势的转变。重大政策的颁布是有前兆的，在政策颁布前已通过若干方法宣示了政府的意向，只不过投资者在事前总是忽视了这类有重大价值的信息。
2． 股市的结构和周期性形成股市自己的运动规律。当外面的干涉撤消或功用消失后，股市将按其自己的规律运动。
3． 政府干涉等外生变量是通过改变投资者的将来预期发生用途的。人民日报评论员的文章，既没扩大股票的发行，也没减少货币提供量。它之所以能使股票价格下跌，是由于投资者意识到股市假如不跌，还会有更严厉的手段颁布的。
大家觉得，将中国股市概括为政策市的论点，只不过抓住了事物的一个方面——政府的政策干涉对股市有重大用途，甚至是决定性用途；但忽视了事物的其次——股市自己的运动规律。因而只能讲解中国股市的一些要紧转折点，而不可以讲解股市全部时间的运动，特别使政府政策真空时股市的运动。如1994年9月14日将来股市的回落、1997年1—5月的行情，等等。这一论点同样不可以讲解政府的目的是一贯的——期望股市稳定发展，而股市的运行却常常偏离、甚至紧急偏离政府的目的的现象。
资金推进型模型，一不可以讲解政策，尤其是与资金无关的政策对股市有哪些用途，二不可以正确讲解预期和资金的关系。事实上，中国股市可以投入股市的资金不少，居民储蓄有7万多亿，而目前深沪两地股市的流通市值只有1.4万亿左右。比如，1999年5月19日的行情是从允许券商增资扩股启动的，上述政策手段并没立刻地和直接地给股市带来很多的资金，湘财从1亿增资到10亿，保险资金入市开始也就几十亿，而且这类的手段落实还需要时间。但1999年5月24日的成交量却由以前的40亿扩大到200多亿。远远大于券商增资扩股政策所带来的资金。这样来看，要紧的是改变了投资者对将来股市的预期，而不是直接带来多少资金；持续上升的行情可以吸引增量的入市资金。

3、 模型的应用
一个正确的有用的模型，第一要能较好地讲解历史，第二要能预测将来和剖析各种原因的影响，尤其是政策的影响。
（一）2002年股市走势预测
为了预测今年股市的走势，大家第一剖析模型的外生变量的状况-----宏观经济和社会形势、宏观经济政策的状况与政府对证券市场的调控。
（1） 受全球经济常见不景气的影响，中国的出口增长速度将降低，甚至出现负增长。2002年将承接2001年国内生产总值增长速度逐季的下滑的严峻形势，在宏观经济政策调控下但仍能维持较迅速度的的增长，估计达到7%左右。
（2） 国内经济有效需要不足。政府经济工作的中心是扩大需要。为此，政府将继续实行扩张的财政政策，但在连续四年实行扩张的财政政策后其对经济拉动的乘数功用开始递减，并引致国民收入中投资消费比率失衡，需要调整财政政策的内容和政府支出的结构。政策的重点可能发生一些变化，向扩大居民收入、刺激消费需要，减税刺激企业扩大生产和投资方向转变。
（3） 在财政政策功用递减的形势下，需要实行适度扩张的货币政策的呼声增加。面临银行体系庞大的坏帐和加入WTO后国际银行角逐的巨大重压，政府对货币的扩张仍将持小心的态度，明年将继续实行稳健的货币政策，而不会使用大规模扩张信用的方法来刺激经济。由于那样会进一步加强银行体系的坏帐，增加整个金融体系的风险。
在其他国家纷纷减息的状况下，人民币面对升值与减息的重压。人民币的升值将会进一步恶化出口的形势。减息有扩张消费，刺激投资、特别是刺激对股票需要有哪些用途，当其次则会使国有银行的经营困难的进一步加强，加强其风险。
人民币的升值和减息将成为2002年经济政策的热门问题。关注这两方面政策的变化，可与时地领会政府的政策意图。政府不会由于股市的形势而调整汇率和利率，但汇率和利率的调整将会对股市产生巨大有哪些用途。
（4） 加入WTO后面临严峻的经济结构调整问题。加入WTO后面临的突出问题是国有企业和农业缺少国际竞争优势，从而面临市场被挤占、失业增加等一系列问题。一些企业破产，工人失业，农业劳动力很多剩余，流入城市，农民很难依赖农商品的生产来增加收入（由于国内农商品价格高于国际市场价格）。需要根据国际竞争优势的比较优势进行国民经济结构的调整。但在2002年，刚刚加入WTO，这类问题的紧急性可能不会一下子就表现出来。中国加入WTO的协议，为大家留出了3—5年的过渡期。
（5） 急切需要加大社会保障体系的建设和健全。为了缓和社会矛盾和维持社会的稳定，急切需要充实社会保障基金，加大社会保障体系的建设和健全。国有股减持（变现）是充实社会保障基金的要紧资金来源。开阔社保资金的投资途径，达成社保资金的保值和增值，则是健全社会保障体系中要紧的方面。
（6） 2002年将召开十六大，更换国家的最高领导人。中国政治将进入一个高度敏锐的时期。在这一特殊时期，政府看重稳定超越改革。任何政府部门的领导人都不期望本部门管辖的事务中出乱子，也不期望推行一些争议非常大的改革手段，以免政治上被动。
政府今年的工作目的是：加快经济进步以减轻和缓和社会的矛盾；在保证经济社会稳定、确保十六大顺利召开的首要条件下，加快改革；特别注意防范金融体系的风险。证券市场的运行、进步和改革，要服务和服从于这个大局。因此，证券市场调控的目的是：
（1）预防证券市场出现剧烈动荡并波及整个金融体系的重大风险。一旦股市出现可能影响经济社会稳定、十六大顺利进行的状况，将会果断地进行干涉。
（2）加快证券市场的进步和规范建设，监管规范的市场化改革将继续推进，继续加大市场监管，加大对投资者的保护，改进上市企业的治理结构。而大概引起股市剧烈震动或争议非常大的的改革和进步手段，可能被推迟。
（3）在不对股市导致巨大冲击、引起股市剧烈震动的条件下，为达成国企改革、处置银行体系坏帐、补充社保基金等政府目的，尽量多地筹筹资金。
总之，证监会期望股市迅速地进步壮大，在国民经济中发挥日益要紧有哪些用途，期望加快股票市场的改革和规范建设，与国际资本市场接轨。但其最重要的任务是要预防和准时解决任何可能引发整个金融体系风险的股票市场风险，为此，不期望股市疯涨，也不期望股市狂跌。第二，剖析股市结构可能的变化。现在正在积极讨论和筹备中的国有股减持新策略和指数期货。今年能否推出还是一个未知数。无论国有股减持的具体策略怎么样，国有股和法人股的流通将很大地扩大股票的供给（当然不会一下子全部释放出来），使流通性溢价渐渐消失；新发行股票全流通将减少新股发行价和二级市场价格，形成压低原有股票价格的重压。因此，从中长期趋势看平均股价将渐渐走低。值得注意的是：假如国有股减持的新策略对老股东作出适合的补偿的话，比如送股、配售等，股价走低并未必意味着老股东股票的市值随之缩减。短期而言，投资者在不了解国有股减持和指数期货的具体策略和时间表时，态度变得观望，迟疑和小心，从而很难形成股市大幅上涨的动力。
国有股、法人股的流通和指数期货将从根本上改变股市的结构，从而改变股市的运动规律和投资理念。也就是说，模型的结构发生了变化，这势必对以后股市发成长远的根本性有哪些用途。依据历史数据剖析得出的结论，要重新检验，小心地用。
第三，今年股市是在从1999年5月到2001年6月连续上涨两年后、又在下半年发生大幅下挫的历史状况下开始的。市盈率从最高时的60多倍降到40倍左右。
综合上述三个方面的原因，大家觉得2002年的股市不太乐观，平均市盈率将渐渐走低，可能呈现震动收拾的格局，但不排除出现局部的行情的可能。比较详细的短期预测，需结合股市的技术标准进行，将另文剖析。
这个模型是一个定义的模型，它不可以计算出指数的变化区间和相应的时间。预测的结果依靠于投资者的主观判断。这个模型可以用来预测股市中长期的走势、年度行情的大趋势，但很难进行短期的预测。而恰恰是短期预测最有好用的价值。这是这种模型的重大缺点。
（二）国有股减持
日前，证监会公布了向社会寻求的国有股减持策略的大全结果。证监会主席周小川说讨论中的共识是国有股减持要根据公平、稳定、有益于长远进步，新股全流通的原则进行。本文不评论和比较这类策略，而是剖析哪种策略达成的可能性大，与它对股市又会有什么种影响。大家剖析这类问题的出发点是：
1． 国有股的减持和流通是中国股市根本规范的改革和健全，它有益于股市的规范和进步，有益于改变上市公司治理结构，消除股市中的不确定原因。从长远看它有益于股市的健康进步，从短期看因非流通股的庞大数目和二级市场股票价格与价值的紧急偏离而大概产生巨大的震动。
2． 国有股的减持和流通的核心问题是价格和流通的时间安排。在国有股减持问题上流通股股东和非流通股股东存在利益冲突，国有股和法人股的流通势必冲击现有过高的股价。公平和稳定是相对的定义，“双赢”只能是从动态的看法看。从静态看不可能做到利益冲突的双方都非常认可，也不可能不对市场产生冲击。好的策略，冲击较小，时间较短。
3． 去年按市场价格减持的策略遭到市场的强烈抵制的经验教训将被认真考虑。新的策略将会较多地考虑市场的同意程度。
4． 国有股的减持可能从两个方向影响社会稳定。假如国有股的减持新策略可以顺利推出、并以较高的价格筹集到较多的资金，这无疑有益于充实社保基金和社会保障体系的健康运行，从而有益于社会的稳定；假如国有股的减持新策略不被市场同意、投资者觉得减持价格不合理而离开股市的话，可能导致股价大幅下挫，甚而引发股灾，导致社会动荡。从政府角度，前者可能放在优先的地位。
5．国有股的减持新策略将是一个全部股票可以流通、但分步推行的策略。只有如此才能既彻底解决问题、又能被市场同意。
综上所述，大家觉得今年大概推出一个相对比较适当的新策略。国有股和法人股的流通将很大地扩大股票的供给（尽管会分步推行），使流通性溢价渐渐消失；新发行股票全流通将减少新股发行价和二级市场价格，形成压低原有股票价格的重压。因此，从中长期趋势看市盈率将渐渐走低。假如国有股减持的新策略对老股东作出适合的补偿的话，比如送股、配售等，股价走低并未必意味着老股东股票的市值随之缩减。国有股的减持和流通对市场的冲击是不可防止的，好的策略应将这一冲击控制在市场可以同意的范围内。
回到本文开头提出的模型的作用问题，大家觉得模型将影响股市的原因区别成外生变量、结构原因和过去的状况，指出对将来的预期是股市运动的直接动因，外生变量、结构原因和过去的状况是通过改变投资者预期对市场发生用途的，剖析了宏观经济形势和宏观经济政策怎么样对股市产生影响的，着重剖析了政府调控股市的目的、方法和方法，从而提出了一个剖析股市运行的理论框架。这一框架较好地讲解了股市的历史行情，可以用来判断股市的大趋势，结合技术标准剖析可用来进行中短期的预测。其非常重要的作用是剖析各种原因对股市的影响，尤其是政策对股市的影响。模型的局限性在于不可以给出个影响原因与股指的数目关系，也不可以对股指进行定量的预测，要依赖预测者的主观判断。