股票市场进步与经济增长的有关性是经济增长理论中的新范围。多数的实证剖析证实股票市场进步促进了经济增长。那样，国内股票市场的打造和进步是不是有益于国内经济的增长呢?回归剖析表明：国内股票市场规模的扩大、买卖率的提升增加了国有单位的固定资产投资，加快了企业的技术进步，推进了国内经济更快的增长。因而，股票市场进步与经济增长之间有非常强的正有关性。据此，大家可以觉得股票市场进步是国内金融深化的要紧环节，是中国经济持续增长的一股推进力量。

股票市场与经济增长关系是经济增长理论研究中的一个新课题。当经济学家详细探讨了贸易与经济增长、金融中介与经济增长关系后，感到怎么样界定股票市场在经济增长中有哪些用途是尤为重要的，其目的是要揭示将来股票市场的进步前景和经济增长的潜力。对于股票市场尚未充分进步的很多进步中国家来讲，倘若股票市场与经济增长之间存在着正有关关系，那样，促进股票市场的进步就是显而易见的政策建议。

截至2000年3月初，国内股票市场的A股流通市值已达10609．4亿元，在上海与深圳证券交易平台上市发行A股的公司达到了929家。股票市场的规模和流动性指标与进步中国家与发达国家相比，已经达到较高的水平。国内1993—1999年间A股流通市值与GDP的比率平均为0．052，46个发达国家和进步中国家在1976—1993年间的平均比率为0．32。1993—1999年间国内A股的平均买卖率为0．275，1976—1993年间美国股市的平均买卖率为0．29，英国为0．253，韩国为0．183，泰国为0．144。显然，国内股票市场的进步与国民经济之间的关系愈加紧密了。

如何研究和确定股票市场进步与经济增长的关系呢?莱文和泽尔沃斯在总结阿切和乔万诺维克等人研究成就的基础上，第三证实了一个要紧的假设：股票市场的进步和经济增长之间有非常强的正有关关系。

本文运用莱文和泽尔沃斯提出的办法对1993—1999年期间国内股票市场进步和经济增长关系进行实证研究，以检验国内股票市场的进步对经济增长是不是起到了促进用途。1、变量与数据的讲解

为了检验股票市场与经济增长之间的有关关系，大家需要确定以下几个方面的指标。

股票市场进步的指标。下述四个指标可以反映国内股票市场的进步水平。

第一个指标是资本化率，用Capitalization表示，等于每一季度A股流通市值与名义季度GDP的比率，大家用它来反映股市的进步情况。之所以选择流通市值而不是市价总值，是由于大家觉得国家股和法人股并没上市流通，不拥有股票市场应有些风险分散、信息采集等功能，只有社会公众股才能代表国内股票市场的规模和进步水平。股票市场规模越大，募筹资本和分散风险的能力越强。考虑到B股相对于A股规模较小，1999年底B股流通市值仅为A股流通市值的3．5％，将B股舍去不会干扰计量模型的准确性。流通市值等于在上交所和深交所上市的股票A股流通市值之总和。1998年和1999年的季度流通市值数据来自《上海证券交易平台统计月报》和《深圳证券交易平台市场统计》；上交所1994年第三季度至1997年第四季度的流通市值和深交所1994年首季至1997年第四季度的流通市值来自《中国证券期货统计年鉴》；上交所1993年首季至1994年第二季度的流通市值和深交所1993年的季度流通市值没办法从公开出版物上获得现成数据，大家借助上市公司每季度末的流通股本和股票的收盘价计算而得。1992年第四季度至1999年第四季度的季度GDP数据来自《中国统计》。

第二个指标是买卖率，用Value表示，等于上交所和深交所每季A股总成交金额与季度名义GDP的比值。反映出以经济总量为基础的股市流动性。1998年首季至1999年第四季度的A股成交金额来自《上海证券交易平台统计月报》和《深圳证券交易平台市场统计》；1994年至1997年的A股成交金额来自《中国证券期货统计年鉴》；1993年的A股季度成交金额在公开出版物上难于找到现成的数据，大家依据《中国证券报》和《证券市场周刊》上的数据计算得出。

第三个指标是换手率，用Turnover表示，等于A股季度成交金额除以A股季度流通市值。高换手率意味着相对低的买卖成本。第二和第三个指标均反映了股票市场的流动性。

第四个指标是股票市场收益率波动，用Volatility表示，等于沪市A股指数的季度标准差。沪市A股指数来自《中国证券报》。在大家研究的期限内，深市和沪市大盘的走势基本一样，因此，大家只计算了沪市A股指数的规范差。由于上市企业的季度红利分配数据没办法精准得到，所以大家在计算股票收益率的波动时，只计算了资本利得的规范差。

经济增长指标。考虑到数据的可得性，大家用三个经济增长指标。

第一个指标是实质GDP季度环比增长率，用GY表示。大家以1993年首季为基期，计算各季的产品零价格格指数，基期RPI=100。用名义GDP除以当季的RPI就得到实质GDP季度环比增长率。在计算各季的产品零价格格指数时，使用产品零价格格的月度环比数据，其中1996年和1997年各月的数据来自《中国物价及城镇居民家庭收入支出统计年鉴》，其它年份的产品零价格格月度环比数据散见于《价格理论与实践》、《中国统计》、《宏观经济管理》。需要指出的是，在Capi-talization、Valre与下文中的Savings、Depth指标中，大家用的均是名义GDP，这是由于通货膨胀或通货紧缩同时用途于这类指标的分子与分母，两者相除在一定量—亡抵销了这种影响。

第二个指标是国有单位固定资产投资季度环比增长率，用GC表示。理由是：①没办法获得资本存量的季度折旧数据，所以不用资本存量增长率指标；②没办法获得全社会固定资产投资完整的季度数据，因为国内上市公司绝大部分是国有企业，股票市场的进步和国有企业的投资活动联系较为密切，所以用国有单位固定资产投资的数据。各季度国有单位固定资产投资的名义值同样除以季度零售物价指数而化为实质值，然后再计算各季度的环比增长率。1993年首季至1999年第四季度的名义国有单位固定资产投资数据来自《中国统计》和《宏观经济管理》。

第三个指标是居民的银行储蓄率，用Savings表示，等于居民本季度末的储蓄存款余额减去上季度末的储蓄存款余额再除以该季度的名义GDP。1993年首季至1997年第四季度的居民储蓄存款季度末余额来自《中国金融统计年鉴》，1998年首季至1998，年第四季度的居民储蓄存款季度末余额来自《宏观经济管理》。

传统的金融深化指标。用Depth来表示，测定金融中介的规模，等于金融中介的流动负债与当季GDP的比率，即M2／GDP。这里的M2是上季度末和本季度末广义货币提供量存量的算术平均值。1993年首季至1997年第四季度的M2来自《中国金融年鉴》，1998年首季至1999年第四季度的M2来自《宏观经济管理》。由于1993年前后M2的统计口径发生了变化，所以1993年首季的Depth指标中的M2更指1993年首季末的广义货币提供量余额。在现实世界中，经济增长遭到很多原因内影响。为了检验股票市场与经济增长之间的关系是不是独立于其它变量，有必要结合相定变量进行剖析。金融中介与股票市场在优比资源配置中的功能有不少重叠之处，西方关于金融中介的理论表明金融中介同样可以减少信息获得本钱、促进对大企业的控制，与提供风险分散和提升流动性的机制。但愈加多的理论和实证研究表明股票市场和金融中介在经济体系中提供了不尽相同的功能。比如，股票市场在提供风险分散和提升流动性机制方面好像有更大的优势，而金融中介在减少信息获得本钱和对大企业控制方面好像比股市做得更好。因此，大家把股票市场和金融中介放在同一个模型中进行实证研究，以检验包含了金融中介对经济增长的影响后股票市场与经济增长之间的有关性。2、回归结果及其剖析

运用SPSS统计软件对国内股票市场进步情况的指标和经济增长指标之间的关系进行线性回归，大家得到以下几个结果： 结果1、Capitalization、Value和Capitalization和Capitalization、Value都显著地进入回归模型。

当期的Capitalization、Value和GY之间的高有关度并未必说明股票市场的进步推进了经济增由于当期经济的兴盛同样会致使当期股票市场买卖的活跃。在回归模型中，CaPitalization的偏有关系数比Capital-ization的偏有关系数要大，而Value的偏有关系数与Value的偏有关系数相比，则没发生多少变化。这说明当期股票市场的规模和流动性水平与一年后经济增长率的有关度是特别高的。仅仅依据上述数据，大家仍然不可以得出股票市场推进了经济增长的结论。由于还存在着另外‘下问题——“价格效应”，即预期以后经济的兴盛会致使当期股票价格的上涨、股票买卖的活跃。“价格效应”会使股票流通市值扩大，成交金额增加。为了检验“价格效应”是不是是促成GY和Capitaliza-tion，Value之间高有关性的重要原因，大家把Capitalization和Value放在同一个方程中进行回归，表1显示的回归结果表明价格效应不是重要原因。由于Capitalization仍然显著地进入回归模型，而且Capitaliza-tion的偏有关系数虽然有所降低，但依旧相当大。因为，大家大胆地引申出如下结论：这类年国内股票市场的进步对国内经济的增长在大体上起到了有力的促进用途。为了增强这一结论的说服力，下述几个方面的论证无疑是必要的。

第一，银行贷款得到的是固定的利息收入，没办法推荐高风险投资带来的高收益。因此，银行的中长期贷款一直在贷款合同中规定贷款的作用，限制企业将资金投资于高风险项目。投资者购买股票可以通过股票价格的上涨，推荐高风险投资带来的高收益，因此，上市公司将筹集的资金大多数用于常识、技术愈加密集的项目得到了投资者的认同，而且企业在投资这类项目时不再面临短期还本付息的重压。上市公司确实也将80％以上的资金用于新建、扩建项目和技改项目，这类项目的ROI一般都较高。

第二，上市企业的股票价格是广大投资者对公司投资决策、管理水平、经营营业额较为客观的评价，会对公司管理层产生肯定的监督重压。朝阳产业、高科技产业的高市盈率会促进上市公司管理层增加对科研的投入，增加商品的科技含量。同一产业内上市公司股票价格的差异反映了投资者对公司营运管理水平的不同评估，企业的股票价格伴随不尽如人意报表的公布而下跌，这类都是投资者迫使企业管理层改变自己管理水平、提升企业经济绩效的一种市场重压。股价的低迷也将使公司配股资金的筹集遇见很大的困难，这是股票市场保证资源优化配置的一项要紧机制。纵览现在国内学者关于中国股市有效性的实证研究结果，大多数结论支持中国股市已渐渐达到弱式有效性，即股票价格反映了所有过去的价格和买卖信息。股票市场达到弱式有效性也意味着股票市场配置资源的效率在不断提升。

第三，国有银行在贷款项目的选择上并没一套科学、严格的评估办法，而且还要常常发放一些低效的政策性贷款，对那些效率低下的国有企业进行“输血”，使银行信贷资源没达成最佳配置。国内公司上市名额很稀缺，证监会的选择尽管不是最佳的，但基于“稀缺性”所形成的遴选机制，使获准上市的企业总是是该行业、该区域的出色企业，相对说来，募筹资金的流向和用效率还是相当高的。除此之外，国内股票市场对上市公司配股权的获得规定了年度净资产收益率的下限，这是保证资源优化配置的一项要紧规范。

第四，国内国有企业所有者缺位，对国有企业经营者的监督很缺少，作为大信贷者的国有银行，同样面临委托——代理的冲突问题，对企业信贷的用法缺少事后的监督，使资源在企业内部并没得到最佳的配置。将国有企业推向股票市场，打造起董事会、监事会、股东大会，尤其是吸纳的法人投资者对国有企业管理者存在着一定量的监督。上市公司要按期公布中报、年报和一些要紧事情，也就增加了国有企业管理的透明度，便于企业同意外部投资者的监督。对1998年底已在沪深两市买卖的174家上市企业的统计显示：1994年至1998年间总经理共发生了65次非正常变更，平均每家公司为0．37次。上市公司经营营业额差、公司发生购并引起股权结构的变动是总经理非正常变更的重要原因。大家的统计表明，在1998年发生的52起实质性资产重组中，总经理全部被更换。通过股票市场，对上市公司管理者内部监督、外部约束的加大有益于达成资源的优化配置。

结果2、在股票市场的规模指标和流动性指标都进入模型的三个回归方程中，Val-ue、Valre和Valre都不再显著地进入回归模型。

这说明在国内股市进步处于初级阶段的这几年里，股票市场规模的扩大，也就是大家所说的“扩容”，对经济增长的促进用途远远大于提升股票市场的流动性对经济增长的影响。这一结论与莱文和泽尔沃斯得出的结论差异较大。莱文和泽尔沃斯对42个国家作了跨国剖析后觉得，提升股票市场的流动性，便利股票的买卖对经济增长的推进用途大于扩大股市规模对经济增长的影响。对此，大家的讲解是：提升股票市场的流动性，可以减少投资股票的风险，从而使投资者更想投资于高风险、高利润的长期项目。但国内股票市场的进步尚处于初级阶段，广大投资者对新股的需要远远大于供给，存在着新股的“短缺”现象，这也是国内对新股发行实行配额制是什么原因。在这样的情况下，投资者购买新股的热情决不会由于股票市场流动性的减少而降低。更要紧的一个缘由可能是直接筹资替代间接筹资使资源配置的优化效应大于因股市流动性增加而加大了对企业管理层的监督所达成的优化资源配置的效应。而且，股市规模的扩大便于投资者隐藏私人信息，对私人信息的垄断能使投资者获得更高的买卖收益，这就勉励投资者花费更高的本钱去搜集企业信息。这类信息将伴随股票买卖渐渐渗入到股票价格中，股票价格对企业信息的反映越是充分，股票市场的价格信号功能和对管理者的监督控制功能就越健全，资源的配资效率就越高。

结果3、换手率指标Turnover、Turnover、Turnover都不显著地进入回归模型。而且换手率的偏有关系数相当小，与经济增长之间的关联度非常低。

国内股票市场的换手率极高，1993年至1999年年度平均换手率为5．27，1976—1993年间美国的平均换手率0．493， 日本为0．469，泰国为0．739，韩国为0．832财。国内股票市场的换手率不只高，而且与实质经济进步情况相脱离，由换手率指标与经济增长率之间关系的非显著性可以看出，国内股票市场的投机性很强。在一个股机性非常强的股票市场中，投资者购买股票是为了在短期内将股票在一个更高的价格上抛售，追求的目的纯粹是资本利得。这种短期行为使投资者更关注股票的技术剖析、K线形态、炒作定义，而对上市企业的投资决策、管理效率、经营营业额、行业进步都不会花费足够的精力去调查研究。如此，上市企业的管理层就不会面临中小股东的监督重压，而且股票价格中包括的实质信息也会很少。股票价格与公司实质营运管理情况相脱离，资本市场对上市公司管理层的监督就被削弱了。

结果4、Volatility和Volatility都不显著地进入回归模型，Volatility显著地进入回归模型，而且Volatility的偏向关系数是-1．09。

这说明国内股票市场收益率的波动在一定量上影响了国民经济的平稳发展。股票市场总体收益率波动的规范差可以看作是投资股票的市场风险，这种风险是没办法用投资组合加以克服的。因此，这种市场风险越大，则风险避免的投资者就越不想投资于股市，他们宁可将钱存在银行里，追求低风险的稳定收益。这必然会干扰新股的发行规模、发行市盈率与已上市企业的配股功能。这从一定量上证实了德龙等人的看法：股票市场收益率的波动会妨碍投资和资源的优化配置。

结果5、金融深化的指标Depth显著地进入所有些回归模型，而且Depth的偏回归系数是负的。

这一检验结果与其他学者的研究结论相似，金融中介的进步和经济增长之间有显著的负有关关系。

3、进一步讲解

一国的经济增长率由人均资本存量和全要点劳动生产率决定，股票市场对经济增长的推进用途也是通过影响人均资本存量和全要点劳动生产率来达成的。居民的储蓄存款是社会的人力资本投资、企业固定资产投资、研究与开发的要紧资金来源，而这类方面的投资决定了一国经济增长率的高低。因此，为了进一步检验中国股票市场进步对经济增长有哪些用途，同时考虑到数据的可得性，大家可以从以下两个回归模型进行剖析：

1.中国股票市场进步与国有单位固定资产投资增长的有关性模型。这一模型的回归结果显示，除去Capitalization和Vaule外，其余衡量国内股票市场进步情况的几个指标均不显著地进入回归模型。

Capitalization和Vaule的偏回归系数均为正，这说明股票市场规模的扩大，买卖的活跃增加了国有单位固定资产的投资。而且这个效应滞后了半年，说明国内上市公司从资金募集到项目投资的间隔大约为半年左右。同时，股票筹资和国有单位固定资产投资之间的正有关关系也说明股票市场的直接筹资和银行的间接筹资并非纯粹的替代交系，企业从股票市场募筹资金后确实会降低向银行借款，但企业募筹资金的大多数却是投向一些技术含量较高、投资周期较长的新项目，而这类项目在企业上市之前是非常难从银行获得贷款的。即便可以获得银行贷款，也会由于资金本钱过高减少了投资项目的收益率而被企业舍弃。假如这类项目获得资本市场的支持，就能转变成新的生产能力，其收益率是比较高的。从这个角度看，股票市场优化资源配置的功能确实加快了企业的技术进步，有益于产业结构升级，推进了经济增长。研究显示，当期固定资产投资的增加只不过等量的增加了国内生产总值，而投资项目外部性的渐渐溢出则提升了全社会的劳动生产率，推进了经济以更快的速度增长。鉴于国内季度劳动生产率数据难觅，大家没办法对劳动生产率和股票市场进步的有关性进行回归。

2．中国股票市场进步与居民银行储蓄的有关性模型。这一模型的回归结果显示：

结果1、当期、滞后半年和滞后一年的Capitalization和Value均显著地进入回归模型。股票市场的规模指标和买卖率指标与居民银行储蓄率呈负有关性。

这说明，股票市场规模的扩大、买卖的活跃将诱使居民降低投机性货币需要，将这部分储蓄存款投资到股票市场中。由于，投机性货币需要追求的只不过资产的最高期望收益，股票价格的常见上涨、市场成交量的放大使股票投资的收益率远远超越了银行储蓄。1999年“5．19”行情启动后，第三和第四季度居民储蓄存款余额仅比上季度增加了190．83亿元和257．69亿元，而1998年第三和第四季度居民储蓄存款余额则分别比上一季度增加了1633亿元和1827亿元。2000年2月14日股市疯涨了9％将来，沪深两市开户的投资者在3天内剧增了7万多户。股票一级市场的稳定性高收益也吸引着很多的资金滞留在股票一级市场中，伴随股市的不断“扩容”，愈加多的储蓄存款加入到“摇奖队伍”。大家的实证结果证明了本斯维格和史密斯提出的看法：股票市场流动性的提升、买卖本钱的降低将致使居民银行储蓄率的降低。居民储蓄存款的降低会降低银行的可贷资金，进而使新增投资降低，最后减缓了一国的经济增长率。本文前面的回归结果却表明股票市场推进了国内经济的增长。对此，大家的讲解是：a．在国内股票市场进步的初期阶段，股票市场达成的资源配置优化对经济增长的推进用途要大于居民银行储蓄率降低致使的投资降低对经济增长的抑制用途；b．国有企业通过新股发行和配股融通到的资金部分补偿了银行门接筹资的降低；c．近年来国内银行业一直处于“超存”的状况，居民储蓄存款的降低，一部分降低了银行的超额筹备金，资金的愈加有效借助还提升了投资收益率。

结果2、Volatility和Savings呈显著性正有关关系。

这说明股票市场的系统风险越高，居民就越喜爱收益稳定的银行储蓄。股票市场上投资者数目的降低，买卖资金的降低将削弱股票市场功能的发挥，从而妨碍经济的增长。这一结果进一步论证了本文Volatility和GY之间的负有关关系。

结果3、GY在所有些回归方程中都和Savings呈很显著的负有关关系。

这说明上一年收入的增加会致使当期居民银行储蓄率的降低。一种可能的讲解是：依据持久收入假说，假如居民预期将来的收入会维持目前的增长速度或以更高的速度增长时，他们会在下一年度增加消费，降低储蓄，提前享受将来收入增长带来有哪些好处，从而尽可能使较长一段时间内的消费趋于平稳。如此，大家就会看到储蓄率将伴随经济增长率的提升而降低。4、结论

本文的实证研究证实了莱文和泽尔沃斯的假设：股票市场进步和经济增长之间有非常强的正有关性；而与股票市场对经济增长有哪些用途是极其有限的结论不同。本文的主要结论是：股票市场规模的扩大、买卖率的提升促进了国内经济的增长，股市规模的扩大对经济增长的推进用途尤为显著。股票市场收益率的波动抑制了储蓄资金投向高效率的项目，在一定量上影响了国内经济的稳定增长。股票市场规模的扩大、买卖率的提升增加了国有单位固定资产的投资数目，加快了企业的技术进步。股票市场规模的扩大、买卖率的提升致使国内居民银行储蓄率的降低，却提升了直接筹资的比重。股票市场通过改变投资效率、优化资源配置而提升了全社会的劳动生产率，进而提升了国内经济的增长水平。

全文的剖析表明，尽管因劳动生产率等数据指标难觅，从而会在一定量上影响实证检验的结论，但多数的指标均表明国内股票市场在1993—1999年间的进步促进了经济增长。因此，股票市场的积极“扩容”，可以成为中国经济持续和高速增长的一股推进力量。