[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2016.16.023

1 引 言

《铁路“十二五”进步规划》曾指出，到2015年，全国铁路营业里程将达12万公里左右，其中西部区域铁路5万公里左右。若根据2015年铁路投资8000亿元与“十二五”期间铁路固定资产投资3.5万亿元的规模，假设“十三五”期间全国铁路固定资产投资比“十二五”高10%，则“十三五”期间铁路投资规模将高达3.9万亿元，而同时，铁路资产负债比率不断攀升，假如经营效率没提高、其他筹资途径没拓展，铁路总公司只能进一步借新债还旧债，筹资本钱更高，怎么办庞大的投资资金来源是铁总亟待解决的问题。

自1996年以来，国内有关资产证券化问题的研究在理论界日益广泛。
2000年以前，研究重点在于对资产证券化的定义、原理及运行机制的引入，为资产证券化在国内的推行奠定了理论基础。
2000年将来，这种理论研究愈加深入，已从单纯的理论介绍扩展到研究资产证券化在国内的具体运作范围。现在常见看法觉得，在国内资产证券化可广泛运用于基础设施建设、住宅抵押贷款、银行不好的资产等方面。其中存在不少文献关于高铁建设和资产证券化的研究。

资产证券化在国内基础设施中的应用。答孝棋（2003）结合资产证券化的用法本质和运行机制，觉得国内现行的收费基础设施，比如发电厂和高速公路，建设完成之后都存在将来的现金流，符合资产证券化的本质需要。戴菊贵（2004）通过剖析国内整个国民经济政治大环境，觉得国内已经存在合适资产证券化的市场、资金来源、投资者群体、中介机构和先行经验。

资产证券化在国内铁路建设中的应用。丁伟（2012）在《资产证券化在铁路筹资中的应用研究》中运用理论剖析的办法对分段建成的铁路项目和一次性贯通铁路项目两个方面分别进行铁路资产证券化的研究，其对两种状况下的资产证券化的优劣势及可行性进行了适当的理论研究，从国家与铁路企业的双方利益进行适当的探究，但其中缺少了资产证券化的具体数据的剖析，缺少对铁路线路及设施资产进行肯定的量化研究，若拥有量化剖析，将更具备说服力。

资产证券化在国内高铁建设中的应用。张迪南（2007）通过以前已经建成的高铁筹资方法和从建设到运营的现金流的类比，研究新的高铁项目预计的现金流来证明高铁采取包含资产证券化在内多种筹资方法的可行性。

2 资产证券化定义

资产证券化是指企业或者金融机构把缺少流动性但有稳定将来现金流的资产进行组合，以资产池为支撑向市场发行资产支持证券。形式上可以分为筹资证券化和资产证券化，这里大家只讨论资产证券化。资产证券化主如果通过发行债券筹资，其性质是直接筹资方法，只不过筹资基础不同于传统的普通证券筹资。

3 铁路筹资近况及问题

3.1 政府投资占主导

依据《国务院关于投资体制改革的决定》的需要，铁路总公司确立了“政府主导、多样化投资、市场化运作”的铁路投筹资改革总体思路。其主要内涵是：政府主导，就是各级政府要在铁路建设中发挥投资主导用途，承担起项目审批、资金筹备、工程推行推进与为投资铁路创造好的法律和政策环境等责任；多样化投资，就是把政府投资与境内外社会投资结合起来，达成投资主体多样化，形成多种建设模式；市场化运作，就是依据市场规则和有关法律法规，通过组建规范的铁路公司，落实市场法人主体责任，维护和保障各方出资者的合法权益，达成风险和收益共担。但，从铁路的进步历史来看，国内铁路行业仍然存在着不少的问题。即便是在合资铁路这种投资主体最活跃的铁路公司中，中央政府投资仍旧占据了主导地位。

从整个铁路系统来看，铁路总公司是铁路建设最大的投资主体，约占总投资的90%以上。建设资本金主要源自征收的铁路建设基金与每年几十亿元的财政预算内资金，其他的建设资金基本上是债务性资金，主如果国内银行贷款、债券、国际金融组织贷款等。所有基本建设的投资和筹资由铁路总公司最后决策和作为投筹资主体。现在铁路的外部集资主要还是政府行为，银行对铁路的贷款是依据国家的计划和政策与其他行政命令而向“铁总”提供的。

为了更好地剖析铁路基本建设资金来源，以“十二五”期间铁路基本建设资金来源结构为例进行剖析，依据对原“十二五”期间铁路建设投资的剖析研究，预计“十二五”期间铁路建设投资为3万亿元，其详细组成见表1。由表1可得，在“十二五”期间，专项基金，即铁路建设基金和国内贷款约占铁路建设资金总量的77.5%，这样来看政府投资占主导。

3.2 民间投资动力不足

从现在的状况来看，国铁的现代企业规范建设缓慢，资本结构高度封闭，企业间公平经营与角逐的市场化环境尚未形成，投资者权益没办法得到有效保护。其实不少投资者已经看到了中国铁路潜在的商业利益，但由于铁路主管部门没拿出切实可行的保障手段，所以大部分民间投资者仍然持观望态度。

3.3 问题

《中长期铁路路网规划》明确了中国铁路路网中长期建设目的和进步蓝图，同时铁路超常规进步将需要强大的资金和财力作为保障。
2020年之前国内铁路要完成中长期规划所拟定的建设任务，总投资据估计需20000亿元。而在“十一五”期间的2006―2010年就需要投入12500亿元，每年大概要集资2500亿元，而在2005年之前铁路建设项目每年投资都在600亿元左右，4～5倍的资金需要量对铁路总公司是一个非常大的挑战。 一方面，铁路总公司依赖负债筹资的模式很难为继，截至2014年第三季度，铁路总资产5.45 万亿元，总负债3.53万亿元，资产负债率达到65%。年预计还本付息需 2700亿元，而经营性现金流入约为 1700亿元，只可以靠继续借债完成还本付息。其次，铁路回报周期长，社会资本投资铁路缺少准时的退出机制。

4 资产证券化在铁路筹资范围的可行性剖析

4.1 现金流量剖析

4.1.1 现金流选择

从高铁概念可以看出高铁本钱原因包含路线设计速度、轨道种类、沿线地形、天气条件（如极低气温需要对路基进行特殊设计）、土地征用本钱（在人口密集的城市区域，这项本钱相当高）、用高架桥代替路基、大型跨河桥梁的建设及大型车站的建设等。这样来看，高铁的建设很复杂，本钱同样也非常巨大，说用一条高铁的建设本钱可以建设几条普速铁路也不为过，因为本钱高导致了世界上绝大部分的高铁都在亏本运营。到现在为止，中国已通车运行的高铁线路只有京沪高铁在2014年运送旅客超越1亿人次，客票收入约300亿元，按营业税口径计算，有望达成约12亿元收益。从资产证券化的实行来看，将来稳定现金流是资产证券化的必要条件，因此单从高铁一方面进行资产证券化的可行性不大。

从近几年铁路总公司偿债能力来看，铁路总公司EBITDA分别为2071.02亿元、2293.74亿元和2476.51亿元，年复合增长率达到9.35%。伴随近年来长期负债和利息支出的增加，EBITDA利息倍数略有降低，长期资本化比率和总债务/EBITDA指标均有所上升，但，上述指标仍处于合理、可控的范围。从表2来看，2014年铁路总公司EBITDA利息倍数、长期资本化比率、总债务/EBITDA指标分别为3.93倍、61.02%、12.58，仍具备较好的偿债能力。因此将铁路总公司总体的现金流量作为资产池打包进行资产证券化可行性相比较更大。

4.1.2 现金流预测

（1）数据采集

国内国民经济长期向好，对铁路运输的客货需要将较快增长。伴随公益性运输补贴机制的打造，铁路总公司承担的公益性运输本钱会逐步得到合理补偿，每年还可以增加较大的净现金流入。因此可以预计，铁路总公司长期具备稳定的盈利水平和较好的现金流入。本文将通过对铁路总公司从2005年到2014年历史现金流量表（见表3）进行回归剖析，定量预测“十三五”期间现金流的可能状况。

（2）模型变量选取