“十三五”规划决定了国内证券市场将来五年的进步走向，其中“进步新三板改革”成为证监会的主要工作之一。新三板的进步，给中小微企业达成迅速筹资和财富增值提供了更多机会。《全国中小微型企业股份出售系统业务规则（试行）》第3.1.2条规定：“股票出售可以采取协议方法、做市方法、推广竞价方法或其他中国证监会批准的出售方法。经全国股份出售系统公司赞同，挂牌股票可以转换出售方法”。
2014年8月，做市商规范推出，新三板市场因为流动性不够强，暂未使用推广竞价买卖，一般使用协议出售和做市买卖。

学术界常见觉得做市商规范是提升市场流动性的有效规范，尤其是在以机构投资者为主的市场中（张瀛，2007），但新三板市场做市商规范的异化现象日益明显，做市买卖受挫紧急，所以有必要对新三板买卖方法进一步分析，为监管部门和实务界提供肯定的理论依据。

1、 新三板市场买卖方法及市场规模近况

1. 买卖方法。证券市场微观结构理论的主要内容是证券买卖机制（Demsetz H，1968），国内外陆续有学者进行股市微观结构问题研究，研究结果显示证券市场的买卖机制是决订做市商价差的决定性原因。现在新三板市场大多数企业使用的买卖方法为协议出售，协议出售是买卖双方在场外对接达成共识之后，再通过新三板股转系统进行买卖。为防止决策失误，交易双方，尤其是买方需要拥有较专业的评估能力。做市买卖是在买卖双方中引入做市商，做市商价格形成买卖价格，促进买卖的形成。应该注意的是，通常情况下做市买卖都是多对一的状况，也就是由一组做市商（2家以上，革新层公司高于6家）为一家公司提供服务。

2. 市场规模近况。
2015年以来，新三板公司挂牌数目呈现井喷式增长，从整个周期来看，一方面新三板市场行情的全方位爆发，吸引了海量新兴产业及机构投资者大量资金额进入；其次，中小微型企业较低的准基础知识槛，不健全的审核机制和买卖规范也致使深层问题凸显。三板做市指数历程了2015年至2016年的股市大起大落，2016年8月31日收盘指数仅为1 079.48点，较2015年4月底（2 005.7点）下挫近50%。这表明，新三板市场整体稳定性不如主板、中小板及创业板市场。

第一，总体买卖规模剖析。截止2017年6月底，新三板挂牌公司共11 284家，其中做市出售1 513家，相比2016年底1 654家做市企业数目有所回落，现在新三板市场依旧以协议出售为主。从成交金额和成交数目来看，从2015年下半年开始，做市买卖在成交量上出现较大幅度的提高，相比协议出售，总体买卖规模做市买卖占优；但2016年下半年，受新三板做市成交遇冷、做市水平降低等多重原因影响，做市买卖的整体买卖规模低于协议出售。
2017年以来的市场行情数据显示，做市买卖成交量和成交额均有一定量降低，出现一些做市企业回归协议出售现象，做市商的“尴尬地位”更加明显。买卖活跃度的大起大落显现出新三板市场的价格异常、秩序较混乱。

第二，买卖方法选择行业及地域剖析。新三板挂牌公司行业涉及信息技术、医疗、平时消费等行业，挂牌公司具备较强的差异性。据统计，选择做市买卖的新三板挂牌公司里，信息技术和工业行业公司占据一半以上，下面依次为材料、可选消费等行业，重要原因是新三板多侧重于策略新兴产业，信息技术的应用日趋广泛，技术含量较高，因此是做市商较喜爱的行业。从挂牌地域剖析，截止2017年6月底，广东区域总体挂牌公司家数为1 819家，北京区域总体挂牌数目1 611家，分别占整个市场挂牌数目比重的16.08%、14.24%，江苏、浙江、上海等位居其后。其中选择做市买卖的挂牌公司地域分布上北京位居第一，第二分别为广东、上海、江苏等。由此得知，坐落于市场化程度、经济进步水平比较高的区域，公司对资本市场更敏锐，更有机会挂牌买卖并进行做市出售。

第三，做市商偏好剖析。本文对2015年之前挂牌的企业进行研究，选定净资产收益率等反映公司盈利能力的指标、营业收入增长率及净收益增长率等反映公司成长能力的指标、与总市值和营收总额指标，结果发现做市出售股票的整体盈利能力和成长能力均优于协议出售，做市买卖企业的总市值均值和中位数显著大于选择协议出售的公司，同样做市买卖营收总额的均值和中位数也显著大于协议出售的公司。说明做市商更喜爱于公司规模较大、实力比较强的公司。依据全国中小微型企业股转系统推出的分层标准（依据三个标准分为革新层、基础层），划分为革新层的企业绝大部分使用做市买卖机制，进一步证实了做市商对规模大、营业额好的公司具备偏好性。

2、 流动性困境缘由剖析

做市商规范已有研究文献觉得，做市商规范的引入能显著提高股票买卖频率，对股票价格和市场流动性带来积极影响（Venkataraman & Waisburd，2007；Bes百度竞价推广binder et al.，2011；Egginton，2014）。换手率是衡量股票流动性的要紧指标，换手率越大，说明市场深度越大，股票流动性越好（熊家财、苏冬蔚，2016）。从做市买卖和协议出售最近阶段市场表现剖析（表1），截止2017年06月30日，做市出售企业的个股平均累计换手率均低于协议出售，2016年12月31日两种买卖方法下的250日内市场表现也有相似特点，说明做市买卖模式出现流动性困境，并未给企业带来长期流动性的提高。尽管刚开始引入做市商规范对股票价格和流动性可以带来一些积极影响，但因为买卖规范与新三板市场环境的“水土不服”，致使做市商发挥有哪些用途锐减。 1. 做市买卖规范存在缺点，加剧新三板流动性不足。国内的做市商规范借鉴美国的NASDAQ市场，使用角逐性做市商规范。场外市场需要通过引入做市商规范来提升市场的流动性（杨之曙、王丽岩，2000），做市商除去发挥价格发现功能，在维持市场的流动性和稳定性及减少买卖本钱方面，也起到了关键的用途（陈一勤，2000；李学峰，2007）。但新三板市场的急涨狂跌显示做市商规范的“稳定器”功能并无发挥明显用途。

因为国内和发达国家的金融市场体系差异，新三板市场做市商获得库存股的方法主如果通过协议出售、定向增发和从市场获得（通过做市在二级市场购买），而NASDAQ做市商主如果通过从发行方获得与从市场获得。新三板市场做市商数目的紧急缺少，角逐重压不足，带来做市商的绝对垄断。对做市商来讲，因为市场的调节用途，交易价差的价值十分有限，因此他们更侧重于获得1、二级市场巨大的价差收益。做市商对买卖量关注度不足，致使二级市场中通过做市出售方法获得收益的空间进一步减少。买卖规范设计的缺失，部分做市商滥用政策红利，只重收益、不重价值的做市规则，致使定增破发频频上演、新三板流动性持续低迷。

2. 定价悖论致使新三板公司价值出现背离。股票的价格形成在国内主要有两种形式，一种是沪深股市主板、中小板和创业板的股价，投资人直接依据上市企业的信息披露自主决定股票价格推行买卖，实行的是推广竞价买卖。另一种是新三板场外市场的定价方法。新三板挂牌企业多为高科技革新企业，这种企业因为成立时间较短，公司经营受经济环境影响较深，致使公司营业额波动非常大。因为公司经营业务的新颖性，普通投资者认识不足，并不可以?母?本上估计企业的实质价值，这在客观上导致了新三板挂牌企业股价较难评估，所以新三板引入做市商评估股价的规范，实行专家定价。但新三板进基础知识槛的偏低加上做市商核心功能的缺失，致使目前新三板挂牌企业出现公司股价和公司真实价值紧急背离的现象。一个市场，假如很多定价不合理标的掺杂其中，就会出现劣币驱逐良币现象，垃圾股被炒作，好的股票反倒流动性不活跃，进一步恶化做市环境，影响市场健康进步。

3. 信息披露水平不高，内幕买卖频繁。依据Fama（1970）的有效市场假说，资本市场包含强式、半强式和弱式这三种形式，资本市场越有效，则信息披露越完全，做市商的价格越趋于合理。新三板市场跟传统意义上的强式资本市场相距尚远。自2013年4月份以来，股转系统公司多次发布公告，针对逾期未披露企业年（半年）报的企业，采取中止股票出售的举措。此举措透露出目前信息披露不足的信息，一方面现有些信息披露规范，只强制需要公司提供半年报、年报等信息，新三板公司大多数企业成长力较强，报告发布信息事件的间隔过长，比较容易导致投资者信息滞后，带来紧急的信息不对称；其次本应拥有专业评估和研判能力的主办券商，并未非常不错的履行督促企业进行信息披露的义务。除此之外挂牌企业的剧增需要更高规格的披露水平，而新三板市场显然是有所欠缺的。宽松的准基础知识槛带来企业水平的参差不齐，需要辅以较高的信息披露水平，才能降低信息不对称，增加投资者信心，促进股票流动性。

4. 监管力度不足、没涨跌幅限制，致使价值失真。做市商操纵股价、牟取暴利等问题数见不鲜，主要在于新三板企业本身封控机制不完善，且证监会并未对新三板的具体运作进行监管。另外协议买卖可能存在利益输送的状况，重要原因是新三板上板企业急于获得筹资，或者为了引进策略投资者，提高公司知名度进而获得行业地位，这类都可能出现人为压低企业股权价格的现象。假如监管力度不足，协议出售的买卖特征易引发操纵价格、内幕买卖等行为。加上新三板市场并不像主板、中小板、创业板一样设置涨跌幅限制，并且异常买卖无需披露缘由，假如股价让人为操纵，则股价会出现大幅度的波动。

3、 政策建议

海外资本市场的实践经验证明做市商规范有益于提高市场流动性，有效稳定市场，达成价格发现功能。做市商规范自2014年8月在新三板市场正式推出以来，经过市场的适应和检验，尚存在肯定问题，需进一步健全。

1. 进行做市商收入管制，促进多元市场参与者良性角逐。作为新三板市场的主要参与者，做市商的收入来源主如果：投行业务收入、直投业务收入和做市收入。现在因为1、二级市场的巨大价差，做市商获得的收入主如果直投业务收入。有关部门应该颁布对应的管理方法，缩小1、二级市场的巨大价差，借鉴NASDAQ股票市场，对做市商通过非市场方法底价获得库存股票进行限制，从而将主要收入来源转移到股份出售经纪业务、双向价格赚取差价上来，更有力地刺激市场买卖量的连续性。除此之外，应引入NASDAQ市场多元市场参与者之间的角逐机制，尤其是做市商角逐机制，丰富不同类型的非券商做市商，使各机构发挥差异化优势，消除做市商的绝对垄断。

2. 新三板市场达成定价功能。做市买卖有益于产生最佳价格，提升市场效率。新三板实行做市商定价规范，需要主办券商抛弃现在片面追求辅导挂牌企业数目的急于求成行为，应当致力培育出匹配革新层标准或创业板财务标准的企业，专注提高挂牌企业辅导水平，提高估值定价能力。新三板实行多个做市商角逐性双向价格的同时，应付做市商持有做市企业股票明确严格的上下限需要，促进做市商发挥其专业优势来引导普通投资者知道革新型中小微型企业，实行合理、准确定价，真实反映出公司实质价值。

3. 严格信息披露规范，放缓减少投资者门槛。分层机制一方面筛选出优质企业，进行充分定价和筹资，其次投资者参与新三板后有层级选择，更有益于信息整理和评估，因此在信息披露规范上也需要做出相应调整。对革新层公司，应拟定定性的财务指标和严格的财务需要，同时设定外部定性评估机构对这类公司进行评估；较低层级的公司应该有相应的信息披露任务，配以勉励手段和摘牌约束，促进企业价值的提高。除此之外，投资者门槛应放缓越来越减少，由于若像主板市场一样放纵大量散户进入新三板市场，则监管部门的职责势必落在中小投资者保护机制上，从而成为新三板市场进步的障碍。所以投资者门槛的减少，应配合日趋健全的买卖规范及信息披露机制，促进投资理性化。 4. 建设分级监管规范，启动做市商评价体系。证监会、国家及地方财政部门等市场监管部门应切实加大监管力度，针对不同层次的公司，进行规范的差异化安排。监管部门不只督促企业准时进行信息披露，还应整顿和监管做市商市场。对证券公司和私募机构等做市商而言，因为学会更多的企业信息，因此增强做市能力、提升做市水平势在必行。对做市商推行勉励和监督并重原则，打造做市商评价体系和监督平台，评价内容包含做市企业成交量、价格价差、成交额、做市企业违规记录等，上市企业和投资者均可对做市商的做市水平和水平进行监督，最大限度发挥做市商稳定定价、保持市场流动性有哪些用途。

4、 结论与展望

做市商规范无疑是新三板市场的助推器。对做市商，应发挥推进资本市场健康进步有哪些用途，杜绝损害市场流动性的行为；对监管部门，应推进不同类型的非券商做市商参与做市业务试点；新三板挂牌企业应健全公司治理结构，明确公司主业，提高自主革新能力，致力于创造新的价值增长点，才能增强角逐能力和股票流动性，以吸引更多的做市商和投资者。尤其是分层机制推出后，辅以渐渐成熟的转板规范，出色企业可着力于达到创业板的上市条件，聘请专门的财务中介机构进行转板运作、上市。总之，分层管理、转板试点、混合买卖等多项规范切实落地，随着日趋健全的监管规范，才能使新三板市场真正成为前可进、后可退的交易网站，摆脱短期的流动性困境。