本文论述了证券市场的有效性，剖析了证券市场的运行特征和弱有效市场、次强有效市场和强有效市场对证券市场运行的影响，明确了在不同层次的市场中股价都具备随机漫走的特点。结合目前国内证券市场有效性程度不高的特征，提出应加大监管，保证证券市场公平、有效和透明；引进做市商业机会制，促进证券市场的良性运行；实行投资组合，提升证券市场的有效性。

1、证券市场有效性的基本含义

市场的有效性是指依据某组已知的信息作出的决策不可能给投资者带来经济收益。显然证券市场的有效性是指证券市场效率，包含证券市场的运行效率与证券市场的配置效率，前者指市场本身的运作效率，包括了证券市场中股票买卖的畅通程度及信息的完整性，股价能否反映股票存在的价值；后者指市场运行对社会经济资源重新优化组合的能力及对国民经济总体进步所产生的推进用途能力的大小。

有效性的基本假设是证券存在一种客观的均衡价值，股价已反映所有已知的信息，且价格将趋向于均衡价值。这一假设意味着投资者是理性的，其购买和供应行为将使证券价格趋向其内在价值，且调整到均衡的速度，依靠于信息的可借助性和市场的角逐性。高度角逐且又有海量学会完全信息的参与者的市场，将会相当迅速地调整到均衡；相反只有极少参与者又只具备非常不完全的信息流的市场，则可能要历程一个相当缓慢的调整过程。MauriceKendall在1953年对一个时期股票价格的表现进行了研究，发现股价的进步好像是随机的。1965年由芝加哥大学Eu-geneFama在《商业杂志》“股票市场价格的行为”一文中提出了有效率市场的假说，指出了市场的公平博奕，信息不可以在市场上被用来获得收益。假如收益是随机的，市场则是有效率的，即“随机漫走”的市场肯定是有效率的市场。

依据信息对证券市场的反映程度，可将证券市场的信息分为三种不同层次种类：历史的信息、已公开的信息、所有信息。HarryV．Robert依据股票对有关信息反映的范围不同，相应将市场效率分为三个不一样的层次：弱有效率市场、次强有效率市场、强有效率市场。EugeneFama进一步对这三种效率市场与信息之间的关系做了讲解，表明在三种市场中股票的价格都具备随机漫走的特点，如图1所示。

除股票价格反映各类信息外，买卖本钱也是判断证券市场金融效率的要紧参数，包含直接的买卖本钱和间接的买卖本钱。直接的买卖本钱如买卖佣金、税收等，间接的买卖本钱是投资者能否在证券市场上获得有效的信息及投资者是不是按我们的意愿交易股票，达成理想的投资效率组合。除此之外，在证券市场上可供投资者选择的证券投资品种是不是丰富，也会干扰证券买卖的连续性，从而影响市场的有效运作。因此金融革新的目的是为了有效地减少买卖本钱和避免管制，保证证券买卖的连续性，提升市场的有效性。

2、证券市场的有效性对证券市场运行的影响

1、证券市场的运行

流动性、有效性、买卖本钱、稳定性和透明度构成了证券买卖规范目的的五个方面，它们有着既统一又矛盾的辨证关系。证券买卖的本质在于证券的流动性，证券通过流动以反映市场化的资本关系，反映特定的财产权利的买卖关系，静止不动的资本是没办法满足其需要不断增值的本性的。以买卖价格的形成过程为主线，证券买卖规范划分为六方面内容：买卖委托方法；价格形成机制；委托匹配原则；信息披露方法；市场稳定手段；其他选择性方法等。前三项内容是证券买卖规范所需要拥有的基本要点，其中价格形成机制是证券买卖规范的核心。


2、三个层次的效率市场对证券市场运行的影响

、弱有效市场对证券市场运行的影响

弱有效市场觉得目前股票价格充分反映市场的历史信息，包含证券的历史价格序列、收益率、买卖量数据和其它一些市场产生的信息，如零售买卖、批量买卖和股票交易平台专家证券商或其它特别的组织进行的买卖。因为它假定目前市场价格已经反映了过去的收益和任何其他证券市场信息，所以弱有效市场假设意味着过去的收益率和其他市场数据应该与以后的收益率没什么关系，如此，遵照依据过去的收益率或者任何其他过去的市场数据得出的买卖规律进行交易的话，是得不到超额收益的。用序列有关剖析法来进行说明，第一计算天天的股票价格变化Pt，然后借助回归剖析法比较△Pt与前一天的股价变动，第、二种状况说明过去的股价变化对投资者来讲具备要紧意义，投资者可以借助过去股价的变动打造起一个具备经济价值的买卖模型赚取超额收益，第状况证明了投资者根本没办法达成任何超额收益。


表示前一天的股价变动表示前一天的股价变动表示前一天的股价变动和深证综合指数周末收盘价，两种办法检验结果表明两个市场均具备弱有效性的特征；在对个股进行检验时，总体所选样本的有效性检验得以通过，与大盘相一致；但个别股票表现出具备肯定的价格有关性。这表明，国内股票市场近年来总体进步是趋向于规范而有效的，但其有效程度还不高。

2、半强式有效市场对证券市场运行的影响

半强式有效市场觉得证券价格能飞速调整反映所有可公开信息公布，也就是说证券市场价格全方位反映所有可公开的信息，包括弱有效市场假设所考虑的所有市场信息，如股票价格、收益率、买卖量等，还包含所有非市场的信息，如收益与股息分配通知、市盈率、股息收益率、帐面价值比、股份分割、有关经济新闻和政治新闻，表明从这类公布的要紧信息中，投资者不会从其买卖中获得超越一般水平的收益，由于证券价格已经反映了所有如此的公开信息。所公布的信息分为三个时间段：市场估计期、信息公布、事后检验。其市场回归模型为：Rit=，公司原因对收益率的影响。如此超额收益为：eit=Rit—对国内证券投资基金公布基金投资组合进行了检验，从实证检验结果来看，在基金公布投资组合通知前后，累积超常收益率基本呈降低的趋势，没出现大家预期的正超常收益率的状况，表明信息公布前市场价格对信息的反应是过度的，半强式市场的有效性不成立。超常收益率降低，主如果与基金投资组合通知的时滞性有关。

3、强有效市场对证券运行的影响

强有效市场觉得股票价格反映了所有公开的和未公开的信息，这意味着任何投资都不可能有独占的途径获得有关价格形成的信息，它包括了弱有效市场和次强有效市场的假设，Malkiel把1971—1991专业投资枧构或内幕人士的投资收益与正常投资状况下的收益比较，发现基金的总收益和扣除管理成本后的净收益都低于市场平均水平，表明美国证券市场已是强有效市场。但在国内信息披露规范还不完善，获得内幕消息的人总是从股市获得超常经济收益，妨碍了国内证券市场健康、迅速的进步。比如“银广厦事件”，在证券市场中引起了巨大的连锁反应，它采取了虚拟无形资产的方法，以高科技为幌子，使其股票遭到追捧；其天津的分公司，还以拥有“神奇科技”的谎话欺骗数万股民一年之久，数家基金与上市公司不同程度遭到牵连，没办法数计的股民遭到重大损失。说明国内证券市场信息披露不规范，还不拥有强有效市场特点。

3、强化市场的有效性，提升证券市场的运作效率

1、加大监管，保证证券市场公平、有效和透明，提升证券市场的有效性。

证券市场稳定机制的核心问题是证券市场的稳定性，证券市场的稳定性又可从狭义和广义两个角度去理解。从狭义的角度来讲，证券市场的稳定性指股票价格的稳定性，即股票价格的短期波动程度及其自我调节平衡的能力；从广义的角度来讲，证券市场的稳定性除去包括股票价格稳定性以外，还有股票价格应围绕价值波动。健全证券市场的内生稳定机制是维持股市稳定的根本，证券市场稳定机制包含三个层面的意思：一是证券市场具备完善的法律规范基础；二是影响证券市场供应求购关系和价格变化的诸要点相互用途形成的有效市场机制；三是监管者用行政方法打造的抑制证券市场异常波动的管制规则。前两者构成证券市场规范内生的稳定机制，后者构成证券市场外生的稳定机制。狭义的证券市场稳定机制就是指后者，即监管者用行政方法拟定的各种抑制证券市场异常波动的管制规则。经济稳定、公平和有效地配置资源是证券市场监管的三个目的，具体体现为证券委员会国际组织1998年确定的保护投资者、保证市场公平、有效和透明及减少系统风险。保证市场公平是与投资者保护紧密联系在一块的，特别体目前：预防不适合买卖，如市场操纵、内部人买卖等；保证投资者公平地获得进人市场的途径和市场或价格信息；促进市场买卖正常进行，即公平地对待每一笔运单和保证每一次价格形成符合规则。市场监管应尽量提升市场透明度，使所有参与者能准时获得买卖前后的信息。

2、引进做市商业机会制，促进证券市场的良性运行。

现在国内证券买卖规范是推广竞价市场机制。这是一个由海量同质买卖主体连接而成的平面网状结构，在市场还达不到充分角逐和充分流动的不成熟情况下，缺少对冲机制和稳定力量，市场的风险就会飞速扩大和深化，推广竞价市场的平面网状架构与信息平行传导机制可能成为加剧市场波动的原因。做市商不断交易为证券提供了流动性，创造了市场，其自己则通过设置交易价格的适合差额来补偿所提供服务的本钱成本，并达成肯定收益，满足了公众投资者的投资需要，具备为市场提供流动性和有益于市场稳定性的特征，起着坐市、造市、监市三方面的功能。它虽然也是一种网状架构，但具备两个层次：投资者形成第一层次，做市商构成市场的第二层次，由于两个层次是不同质的，市场风险冲击就被分散于两个层次上，特别是对于非系统风险，做市商可以比较有效地加以消减。做市商作为专业证券剖析者优先学会信息，对做市证券进行信息处置并据此提出价格，这种价格进而又成为投资者进行信息处置的要紧参考指标，有益于股价向公平价格趋近，还使投资者的信息本钱大为减少；同时，做市商与投资者之间是纯粹的交易关系，他们之间的买卖不需支付佣金，同样的交易价差，投资者的买卖收益较推广竞价市场高，尤其是当发生大额买卖时，这种本钱差异愈加明显，如此有效地解决了中小微型企业上市后因股票流动性不足而遭到影响的问题，有益于买卖效率的提升。做市商规范是NASDAQ市场的核心，也是NASDAQ不同于其他交易平台的主要不同所在，因此，美国NASDAQ市场在实行做市商规范方面的经验，值得国内借鉴。

3、实行投资组合，提升证券市场的有效性

在一个有效的市场中，理性的证券选择需要一个投资者所具备的系统风险水平的充分分散化的资产组合。这就需要国内证券市场要逐步健全理性的投资政策，反映税赋、年龄、风险厌恶程度与职业等原因对投资组合的需要。投资组合的基本原则就是分散化。高税阶层的投资者一般不想购入对低税阶层有利的证券。对税率显著高的阶层来讲，尽管免税的市政债券的税前收益相对较低，他们仍然感觉购买这类债券有利，而对低税投资者来讲则不具备吸引力；对处在更微妙税率的高税阶层来讲，他们宁可将他们的投资组合向资本增长所得方向倾斜而不愿立刻获得股息或红利收入，由于目前赋税率越高，延期达成资本增长收入的期权就越具价值。因此这种投资者更喜欢虽然红利低但提供更大的期望资本增长收入的股票。这种投资者也会被吸引投资于收益对收益税敏锐的投资机会，比如房产投机；理性投资组合还与特定风险范畴有关。比如通用汽车企业的一个经理，其年红利视GM的价值水平而定，一般他不应在汽车股上进行额外的投资。由于其薪水已经视GM的表现而定，该经理已经在GM上过度投资了，不应再加剧其投资的非多元化。除此之外，对投资者的不同年龄，也将考虑其风险承受能力而进行不一样的投资组合。比如，对那些基本上靠存款度日的老年投资者来讲，总是想回避那些市值会随利率大幅度变动的长期债券。而较年轻的投资者可能更倾向于长期债券。由于长期债券锁定的长期内的稳定收入流对于这类日子还非常长的青年来讲会比保留本金更要紧。所以，即便在有效的市场中，资产组合管理具备要紧用途，由于投资者的资金的最好部位将伴随如年龄、税赋、风险厌恶程度与职业等原因而变化。