1、风险投资中的委托代理问题

在风险投资企业中参与各方利益目的的不同，使得风险企业的治理过程中呈现出多种委托代理关系。在企业最主要的两种筹资方法股权筹资和债权筹资中，股权筹资引起股东和管理层之间的委托代理问题；债权筹资引起股东、管理层和债权人三者之间的委托代理问题。

对于股权筹资引起的股东和管理层之间的委托代理问题，事实上就是企业的内部治理问题，也就是狭义上的公司治理问题。这在实质中也探索出一系列行之有效的防范和勉励手段。大多数手段的核心是承认管理层自己人力资本的存在，并可以像股东拥有些物质资本一样参与公司收益分配，通过股东向管理层让出一部分收益的索取权，从而使管理层和股东的利益函数趋于一致来达成的。而对于债权筹资所引起的股东、管理层和债权人之间的委托代理问题，则比上面的复杂的多。这里覆盖了公司内部治理和外部治理的范畴，一般意义上，企业的债权人一般不直接参与企业的内部治理。

因为信息的不对称，他们很难对我们的财产推行有效的监控，从而使之处在较大的风险之中。这就是债权人和股东之间的委托代理问题，它是企业的外部治理。同时，债权筹资中依旧存在股权筹资中股东和管理层之间的委托代理关系。形成一个由两部分组成的委托代理关系链：债权人和股东之间的初级委托代理；股东与管理层之间的二级委托代理。他们之间的关系可表示如下：

股权筹资：股东――委托代理――管理层

债权筹资：债权人――委托代理――股东――委托代理

――管理层

为了剖析上的便捷，大家将债权筹资的两层委托代理关系分开讨论，剖析债权人和股东间，与股东和管理层的委托代理问题。如此也涵盖了股权筹资的代理问题。

1、股东和管理层之间的代理问题。股东和管理层的委托代理问题，概括而言，主要表现为实践中因为所有权和管理权离别而致使的委托代理问题的存在，委托方和代理方的目的函数不同，致使管理层不以股东价值最大化为目的。股东和管理层的委托代理问题一般表目前两个方面：管理层的试图构建一个自己控制的庞大企业王国而到处扩张，形成的“过度投资”问题；管理层过于小心，担忧投资失败致使自己被股东解雇，构成对我们的损失，因而即便有好的投资机会也不愿冒险而致使的相对投资不足问题。

2、债权人与股东之间的委托代理问题。对于股东而言，企业的盈利减去用于公司债务还本付息的部分之后，剩下的部分就是股东的收益，它表现为股息、红利和股价增值等形式，其具体数目取决于发行股份的公司收益的多少和股票价格的高低；而债权人则不同，无论企业的收益有多么丰厚，股票的市场价格如何上涨，它获得的只不过本金和事先约定好的利息，没办法推荐公司盈利高涨带来的种种收益。这就构成股东和债权人之间的冲突。现代企业理论觉得，股东在正常状况下拥有对企业的所有权，别的人无权干预和控制企业。因为股东可以通过对管理层的影响来实质控制企业的经营活动，因此，公司从事高风险投资的可能性更大。债权人和股东之间就产生了委托代理问题。风险投资家在投资风险企业时，选择哪一种投资方法就决定了面临哪一类问题。

2、金融工具与勉励约束机制

1、风险投资与勉励束缚机制。在风险企业中，委托代理关系表现为风险投资家将资本交由风险企业家进行管理经营。为了不偏离风险资本的利益最大化目的，作为委托人的风险投资家就需要设计有效的勉励约束机制，并对风险企业家的行为进行约束，从而缩小风险投资家和风险企业家两者的目的距离，削弱代理人对委托人利益的侵害。减少风险投资过程中的逆向选择风险、道德风险。勉励约束机制除去主要解决风险投资家与企业家之间的委托代理问题外，同时还关注企业其他的利益有关者，包含提供商、代理商、中介人等。风险投资过程中使用的勉励约束机制包括有非常多种方法和手段。勉励方面主要包含有有形资产勉励和无形资产勉励：有形资产勉励，包含非货币报酬和货币报酬两大类。无形资产勉励，包含声誉勉励和控制权勉励等。无形资产勉励方法和成效不同于有形资产勉励，在某些方面起着没办法替代有哪些用途，为了达到最大的勉励成效应将多种方法结合用。

2、金融工具在勉励束缚中有哪些用途。构建一个高效可行的勉励约束机制，是风险投资的要紧内容。以下将架构一个案例来讲明投资家是怎么样通过金融工具，与附加在金融工具之上的契约条约来达成或部分达成风险投资的勉励约束。A是一家风险投资公司，简称A公司，B是一家探寻投资的高科技企业，简称B公司。A公司经过尽职调查，决定向B公司投资1000万元，并就有关投资事情达成如下协议：原B公司资产（含无形资产）经评估确认现值为1000万元；公司总计股份2000万股，双方各占股份45%，其余10%设立为期权池，用于对管理层推行股票期权计划。A公司以可转换优先股形式进行投资，3年后进行转换，转换条件及转换价格如表1，并且保证如在3年后实质盈利率低于20%，管理层将对A公司持有些可转换优先股无条件赎回。通过上面的投资契约设计，可以看到转股比率同实质盈利率成反比，转股价格同实质盈利率成正比，期权奖励同实质盈利率成正比，B企业的股份同实质盈利率成正比。也就是说企业经营情况越好，A企业的转换比率越低，转换价格越高，转换后股份数额越少。同时对管理层的股票期权计划将随之展开，受众面扩大，平均持有比率也将扩大，对管理层的勉励增加。这个时候公司原有发起人风险企业家更是双重获利，一方面企业价值不断增加，更要紧的是对企业的控制权也在增大，这反映了投资者的信赖。反之，假如原来风险企业夸大了企业的预期成长速度或者自己能力不足，事实上不可以达到原来契约规定的需要，那样管理层将被降低期权，风险企业家的股权将被部分剥夺，最严厉的是被需要回购股份。这大概意味着企业被清算，风险企业家的声誉也会紧急的减少。

3、金融工具与控制权分配转移机制

1、控制权分配转移的重要程度。风险企业控制权的分配转移作为风险投资家与风险企业家之间委托代理关系的核心内容之一，其分配是不是合理在非常大程度上决定了投资双方的行为，特别是非合同化行为，进而影响到企业价值和双方利益。风险投资家在投资时常常需要得到一部分风险投资项目控制权。而风险企业家为了维护自己利益与对自主创业梦想的坚持不会随便舍弃风险投资项目的控制权，风险投资家与风险企业家之间利益的分歧使控制权怎么样在他们之间分配和转移成为争论的焦点。风险企业控制权在风险投资家与风险企业家之间的分配过程，是风险投资家与风险企业家功用最大化的过程。风险企业控制权的合理分配，有益于克服委托人代理人之间的信息不对称问题，在勉励企业家诚实勤勉工作同时，也促进风险投资家不只提供金筹资本,而且更多地为风险企业带来增殖服务，这类服务对风险企业的成败也是至关要紧的。形成这种有效的双边勉励，可以达成企业价值最大化，进而保证双方的功用最大化。

` 2、金融工具在控制权分配中的地位和用途。作为风险投资治理的主要方法，企业控制权分配不是千篇一律的，而是依据外面影响原因由双方博弈形成的一个规划――调整的动态过程，在这一过程中影响控制力的原因可分为三种：一是间接影响原因，二是直接影响原因，三是实行影响原因。图1表示了影响原因及其用途过程。在影响控制权分配的海量影响原因中，投资工具、投资额、投票权、预期收益构成直接影响原因。它们对控制权的分配转移主要体目前通过投资协议明确了控制权的分配转移方法、办法。比较剖析这类直接原因及相互用途关系可以得出金融工具处于核心地位，它直接或间接影响整个控制权的分配，其他用途原因最后会体现到金融工具的选择和设计（见图1）。

3、控制权分配转移中金融工具的特征。风险投资家多倾向于选择优先股作为金融工具，同时会依据对风险企业有关原因的预期调整其金融工具的选择。不同金融工具对风险企业控制权分配的影响不同，具体有如下特征：第一，债券。债券的特征是安全性高，一旦企业清盘可优先偿付，但没办法获得企业成长可能带来的超额回报，也没办法获得对风险企业的控制权。对于早期的风险企业预期并不明朗，同时不太可能提供高值的抵押品，如此以债务方法投资不可以保证其投资的安全，因此债券一般不需要于早期投资。第二，普通股。假如风险投资家预期企业外部将会出现强势的经济环境，并且企业风险预期可以被合理控制，则风险投资家将会偏好选择普通股作为投资工具，由于，风险投资家关心的将不是其风险的减少，而是试图加大对风险企业的控制，克服维持距离型合作模式中所有权对经营权控制弱化的问题。最后，复合式证券。复合式证券是风险投资中常见的工具，结合了债券和普通股的优点。风险投资家开发了很多品种的复合金融工具，让风险企业家与风险投资家之间有充分的协商讨论的空间，达到各方认可的利益风险的平衡，同时可以达成对控制权的相机治理。最常见的有可转换优先股、可转换债券和可认购股票的债券。