企业的筹资途径包含内部来源和外部来源。内部来源是指企业通过内部积累的方法筹筹资金；外部来源是指企业通过银行借贷、发行债权、股票的方法筹筹资金。因为各筹资方法的筹资本钱与各企业的规范和所处的市场环境不同，企业对集资方法的择优有先后顺序之分。

1、现代企业优序筹资理论

企业优序筹资理论始于美国经济学家莫迪利亚尼（Mopgliani）和米勒（Miller）提出的著名的M-M理论及其修正理论，将来经过权衡理论、勉励理论、信息不对称理论、均衡理论及控制权理论的补充和健全，形成了现代企业筹资择优顺序：先内源筹资，再债务筹资，最后是股权筹资。

1、依据资本本钱理论，内部筹资的本钱小

资本本钱是资本预算项目的必要报酬率，是投资者在考虑当前情况后想提供资金时的报酬率。任何投资的必要报酬率是投资者想为目前投资提供资金所期望获得的最低报酬率。内部筹资来源主如果盈余公积金和留存收益，当企业规模经营飞速发展时，很多的资本集中，企业的财产积累量大，资金比较充裕，从资本本钱理论的角度看，内部筹资几乎没有什么筹资本钱。对企业原有些股东来讲，内部筹资既能够节省本钱，降低个人所得税，又有益于提升投资收益，并且其收益不需要同其他投资者推荐。而发行债券或股票都有相应的筹集成本，筹资本钱相对较大，其中因为债务的利息计入企业本钱而免缴企业所得税，有节税收益，因而发行债券的本钱相对于发行股票来讲又较小些。

2、依据信息不对称理论，债券筹资优于股权筹资

企业营运管理者对企业将来收益与投资风险有内部信息，投资者没，而投资者了解对管理者的勉励规范，投资者只能通过经理者输送出来的信息间接地评价市场价值。企业债务比率或资产负债结构就是一种把内部信息传给市场的信息工具，它表明经理者对企业将来收益有较高期望，传递着经理者对企业的信心，经理人会努力工作，也使潜在的投资者对企业价值的前景充满信心，所以发行债券可以减少企业资金的总本钱，企业市场价值也随之增加。而企业通过发行股票筹资时，会被市场误解，觉得其前景不佳，由此新股发行总会使股价下跌。

3、依据财务杠杆理论，负债要适度

虽然债务的利息计入企业本钱而免缴企业所得税，具备节税收益，债务筹资可以减少企业筹资本钱，增加企业的价值，并且借助财务杠杆，负债越多，企业的价值越大。但，企业债务上升也导致了企业风险和各种成本的提升，增加了企业的额外本钱，减少其市场价值，使企业陷入财务危机甚至破产的可能性增加，这种本钱也是由经营者来承担的。因此，负债比率的适度应当是在负债价值最大化和债务上升带来的财务危机本钱之间的平衡。

4、依据控制权及代理理论，适度债务是一种有效地控制方法

当经理人不作为内部股东而作为代理人时，其努力的本钱由自己负担而努力的收益却归于别人，其在职消费有哪些好处由自己享有而消费本钱却由别人负责。这个时候，他可能偷懒和采取有益于自己功用的满足而损害委托人利益的行动。为了减少这种因为两权离别而产生的代理本钱，需要给予经理人以监督和戒律。而债务正是作为一种惩戒工具，不只使股东具备法律上的权利，而且还强制管理者提供有关企业各方面的信息，所以最佳的负债数目取决于在信息和惩戒管理者机会的价值与发生调查本钱的概率之间的平衡。

2、国内上市公司集资择优顺序的近况及缘由剖析

国内企业的筹资择序却是另一种情况：以外部筹资为主（在企业筹资结构中占到80％以上），特别那些未分配收益为负的上市公司几乎是完全依靠外部筹资。在外部筹资中，国内企业常见沉迷发行股票筹资（50％以上），上市公司更是充分借助所有可以配股和增股的机会进行股权筹资，对债券筹资反应冷淡。

据统计，从1987-2002年的15年间，国内正式批准发行的企业债券约2000亿元，而从1991-2000年的10年间，股权筹资总额超越了5000亿元。在已发行的企业债券中，拥有股权筹资途径的上市公司进行债券筹资的比率非常低，如在1998年发行的147亿元企业债券中，只有不到2％是由上市公司发行的。

另外对深沪2000年以前上市的1000多家公司进行随机抽样，抽出证券代码最后一位为5的上市公司105家，得出2000年平均资产负债比率为46.73%，2000年平均（盈余公积金+留存收益）/股东权益=16.05%，即是说，股东权益：总负债=53.27%：46.73%。其中，总股东权益中内部积累所占筹资比率大约为53.27%×16.05%=8.55%；总负债中债券筹资所占比率极小，只有少数公司有债券筹资，2000年未兑付的企业债券只有几百个亿，还包含了非上市公司，故46.73%的债务主如果银行贷款。

可见，国内上市企业的筹资次序是：银行贷款―发行股票筹资―内部积累―发行债券筹资。是哪些原因导致国内上市企业的集资方法顺序选择与优序筹资理论相违背呢？本文觉得，这是与国内的经济体制、企业的规范、资本金融市场的发育阶段有关联的。

1、银行贷款比率高

国内企业在20世纪80年代以前资金来源主如果财政免费拨款，80年代初实行拨改贷之后，银行贷款成为企业外部筹资的惟一方法，直到80年代末期，才有了股票与企业债券的筹资方法。在80年代，银行对国有企业贷款需要非常低，90年代虽然加大了贷款抵押需要，但对没法还贷的企业，极少推行破产程序，银行对贷款企业的软约束导致了企业的高负债率。另外，国内银行极少像日本、法国、意大利一样参与企业的治理，故企业通过贷款筹资并不导致控制权的损失。

2、股权筹资比率较高

从资本本钱角度看，银行贷款资本本钱最低，企业债次之，股票集资资本本钱最高。但因为国内股票市场仅仅只有十年的历史，市场基本处于供不应求的状况，二级市场股价大多数时间处于高估的状况，股价不可以真实反映企业价值，企业总是将股票筹资视为不收费的午餐，将它本钱只视为所需支付的红利。另外，国内现在处于转轨阶段，证券市场机制不完善，投资者用脚投票的功能并没发挥，上市公司并不担忧使用股票再筹资引发市场股价的下跌。

3、内部积累比率小

国内是进步中国家，大部分企业处于成长与扩张期，需用资金量过多，内部积累极少。另外，公司上市发行审核规范配以额度管理容易导致寻租行为，证券市场机制不建全、信息不对称导致的逆向选择与道德风险等问题也影响到公司整体营业额水平，公司盈利能力差，资本内部积累能力弱。

4、债券筹资比率极少

政府近年来，看重国债与股票市场进步，轻视企业债的发行。尽管债券筹资本钱比股票低，且具备利息节税用途，但因为股票市场与债券市场发育不平衡，债券市场进步紧急滞后，企业发行债券遭到政府额度的严格控制，使企业通过债券筹资的空间很小。

3、国内上市公司集资择优顺序的效应剖析

从国内股权筹资的低本钱、股东及市场监督弱化、债券市场进步缓慢与企业内部积累的匮乏来看，应该说国内上市公司偏好股权筹资是一种理性选择。但，评价企业筹资次序优劣的规范应该是其筹资效率，国内上市企业的集资次序所产生的效应不论从企业的持续进步角度还是从市场体制的健康进步角度来讲都不理想。

1、不利于上市公司自己的持续进步

第一，国内上市公司过高的股权筹资比率，使企业不可以充分借助债务筹资所带来的节税、财务杠杆和信息传递功能，缺少债务筹资所具备的勉励约束机制。第二，股权集资的非偿还性，弱化了对经理人的监督和约束，致使经理人不珍惜筹筹资金，随便用或闲置甚至投机，导致投资效益低。第三，股权资本膨胀、股权稀释，在经营没显著增长时会引起每股股票的下跌。第四，虽然股权筹资在不支付或少支付股利时本钱相对较低，但从长远看，不给予投资者相应的回报，企业很难得到投资者的继续支持，很难长期持续进步。

2、不利于股票市场的健康进步的影响

第一，因为股权筹资本钱低且股东对企业监控的弱化，使得股票市场成为上市公司“圈钱”的最好场合，股权筹资成为上市公司“圈钱”的方法，上市公司通过股权筹资很多获得便宜的、甚至不收费的资金，导致资金浪费，紧急扭曲证券市场资源配置功能。第二，因为上市公司经营效益低下，公司进步缓慢，投资者很难从企业长期进步中获利，只能通过短期炒作获得价差，致使股票价格波动剧烈，股市动荡不安，投机风靡。第三，因为投资者长期得不到相应回报，其积极性遭到打击而将资金抽出，致使股票市场资金来源不足，不利于股票市场健康运作。

4、改变不合理筹资结构的建议与手段

以上剖析可看出国内上市公司筹资次序得不合理性，所以应采取相应的手段引导企业改变这种不适当的近况。

1、加大对股票市场的监管，大力进步企业债市场

打造完善证券市场机制，推行市场化改革。政府一方面要健全股票市场，规范股权筹资行为、加大对股票发行、收益分配、资金用的法律监管，提升资金用率，确实发挥股票市场资源配置用途和监督功能；其次，政府要看重进步债券市场，特别是企业债市场，降低对企业债券发行的限制，尽快推行企业债发行核准制，使投资者和经理者之间形成相互制衡机制，以产生对经理者的有效勉励和约束，解决上市公司内部控制人问题。同时在利率上给予企业灵活性，使其逐步市场化。

2、加快商业银行股份制改革，健全银行信用规范

进行商业银行股份制改革，推行市场化运作，分散国有股权以让其他股东得以行使监督权，在一定量上解决所有者缺位的困境，削弱银行经理内部控制权与经理人道德风险。同时健全信用规范，打造好的银企关系，加大银行债务对企业的硬约束。

3、减持国有股，健全资本市场机制

健全资本市场机制，减持国有股，让国有股流通，将市场回收兼并功能（即优胜劣汰功能）发挥出来，形成市场淘汰机制，形成对上市公司经营者的外部约束力，促进其更多地考虑怎么样提升企营业额效，促进企业持续进步。

4、打造有益于企业内部积累的税收、财务规范

外部筹资比率过高，增加了筹资本钱，给企业经营营业额带来过大的重压，使企业很难进行长期策略规划，不利于企业持续进步。所以应打造有益于企业内部积累的财务规范，减轻企业税费，规范企业收益分配和收益滚存规范，引导企业内源性资本扩张，增强自我进步能力。